Take a Mulligan的中國資本市場

2011年,世界經濟景氣積弱不振。壞消息不斷。歐洲債務危機野火蔓延,美國經濟景氣低迷,人民幣全年升值4%均影響了中國的出口成長,銀行在進一步收縮銀根,中小企業借貸無門轉向民間高利貸,溫州爆發地下金融風暴,地方政府的城投債頻頻傳出違約的連鎖效應,民間資金斷鏈的中國式次貸危機隱然成形。而為了打擊通膨,中國央行收緊銀根,持續升息並調高存款準備金率到21.5%;頻繁的公開市場操作、信貸管制及抑制房價等宏觀調控手段不斷出籠。但狂飆的CPI指數直到下半年才獲得控制在6%以下。

2011年A股跌幅整整超過20%。十年來A股的累積報酬率竟然歸零,對於關心中國股市的投資人, 2012年的市場走勢將如何?能否重返3000點大關?中國股市會泡沫化嗎?

筆者的高爾夫球技算是普通,但我卻很喜歡在高爾夫友誼賽時,因為上一桿打的不好或是對手願意在關鍵時刻給我一個機會,比賽的人被允許可以重打一次的文化,叫做「take a mulligan」。人生或許不能重來,但投資對我來說,只要控制好風險,是可以”砍掉重練”的。中國股市經歷了2011年的震撼教育,能否” take a mulligan”?

我們從幾個面向來觀察龍年的中國股市二級市場狀況。

從過去十年的歷史本益比看,2001年上證指數2300點,本益比高達50倍,2011年底上證指數甚至跌破2200點。2001年流通市值只有16284.55億元人民幣,現在已經是167685.81億元人民幣。目前A股本益比約為13倍,滬深300指數本益比為10.35倍,中小板整體本益比也從2011年高點3067點時40倍快速下降到當前的30倍。A股整體動態本益比水準已經回到2003/2004及2008年的底部。同時,隨著信貸結構性放鬆和2011年底存款準備率適度下調,預計2012年M1、M2所代表的資金流動性可能緩慢回升。在流動性有所改善、2011年第四季美國經濟基本面轉佳,全球資本回流美元,美債價格上揚,歐債危機第二季可望漸趨穩定的背景下,2012年A股市場本益比水準中國機構法人平均預測維持在13-20倍,上證指數大約能維持在2010-3050點之間的水平。

從政策面看,過去隨著股權分置改革的完成,在A股市場大量限售股的解禁曾經給次級市場帶來了龐大的資金壓力。2011年的限售股解禁總額相較與2009年和2010年已經減少,而進入2012年後,這一金額還將持續下降。此外,2011年7月,中國證監會發佈了《轉融通業務監督管理試行辦法》,轉融通業務將為證券公司開展融資融券提供資金和證券來源,打破證券公司券源不足的限制,能夠活躍融資融券市場。

從資金面看,近期的利多消息主要有九類資金在未來一段時間或逐步進入股市和擴大規模,包括社保基金、養老金、企業年金、住房公積金、慈善基金、教育基金、QFII、RQFII、產業資本等。尤其如果號稱中國版“401K”的養老金制度今年能夠實施,將為A股市場開闢一個新的資金供給來源。據中國證監會表示,總額約2兆元人民幣的地方社保可以學習全國社保的做法,選聘專業的投資機構。而全國住房公積金的結餘也達到2.1兆元,可以成立一個特殊的基金來運作。據初步規劃,以上資金總規模將可達4兆元人民幣投入股市。

何為“401K計畫”?參考美國的“401K計畫”:該計畫是一種繳費確定計畫,實施個人帳戶積累制,由員工和雇主共同繳費,繳費和投資收益免稅,只在退休領取時徵收個人所得稅。員工退休後養老金的領取金額取決於繳費的多少和投資收益。

由於美國401K計畫扭轉了經濟大蕭條下長達15年的熊市,促成了22年的大牛市。中國版的401K能否成為中國股市多頭的起點同樣令人期待。2025年中國即將步入老齡化社會,A股作為養老金水庫的作用會逐步超越作為融資發行市場的作用,因此A股市場必須在未來形成長線多頭態勢的格局,而“中國版401K計畫”正是推手。中國即將實施的養老基金和已實施的住房公積金的參與股市將會強制權值股採取分紅配息以確保基金的獲利保障。2011年股市的下跌,已經讓中國證監會充分領略到券商保薦商和IPO企業過去聯合”圈錢”卻不重視配息對投資人權益的危害。因此,中國證監會推出要求上市公司強制分紅的政策。這也會引起追求長期回報的國際基金的興趣。

同時證監會2012年起會調整IPO的審查流程,控制在全年300家左右。也可避免過多新股上市發行對資本市場造成稀釋。2012年A股市場融資規模將會進一步下降。IPO雖然不會暫停,但發行平均本益比以及發行數量會有所減少,將導致IPO規模下降。同時市場持續低迷也引導股票股價淨值比進一步下降,尤其是前兩年融資規模較大個股,在當前低股價之下難以通過現金增資再融資。因此,2012年市場再融資規模也較2011年低。預計2012年A股市場整體融資規模低於6000億元。在一定程度上帶給市場喘息的機會。

”上市”和”分紅”的平衡有助於中國股市長期資金的形成與穩定。一改過去“重融資、輕回報”的跛腳資本市場環境,可健全中國股市的長期發展。

2011年第四季中國GDP增長降低至8.9%,連續第四季度放緩,但仍高於市場預期。全年經濟增長9.2%。從去年9月份開始,物價增長減緩帶來的收入效應推動消費增長速度回升,今年中國GDP同比增長約8.6%。一般而言,股市底部領先於經濟底部6個月左右,根據Matin J. Pring資產配置鐘的理論,當前中國市場正處於債券漲、股票跌、商品跌的階段。對投資中國股市的投資人而言,股債雙跌的惡夢已成過去,現在正是箱型築底的格局。未來的資產配置策略,將是個人財務去槓桿,以現金流動性對抗高波動性。不過燕子來了,春天還會遠嗎?

2012中國次級市場的表現可望制度紅利和資金流動性推升的鼓舞,那初級市場呢?

中國的PE(私募股權投資基金:包括創投VC、購併機金及成長基金等各類投資基金)發展雖然歷史不長,但在經濟保增長的大背景及政府欲調高直接金融比重的政策支持下,發展迅速。目前全中國已有各類私募股權投資基金近七千家,其中天津就有1700多家。在創業版上市公司中,絕大多數都有PE投資的身影。

從募資完成基金幣別分析,人民幣基金無論數量還是完成規模領先外幣基金。根據ChinaVenture投中集團旗下CVSource統計,2011年中國VC/PE市場募集完成人民幣基金463支,募集規模2204.48億元(約合347.71億美元),分別占90.0%和70.4%;募集完成美元基金38支,完成規模143.70億美元,分別占7.6%和29.1%(見下圖)。

從人民幣基金發展趨勢來看,自2007年以後,人民幣基金募資年均增長率高於長35%, 2009年人民幣基金募資完成規模更首次超過美元基金。在中國境內“全民PE”的熱潮下,人民幣基金已經成為市場主流,過去兩年間募資規模遠超美元基金(見下圖)。但中國境內人民幣基金投資期比較短,甚至有七八個月募集新基金的現象,所以在基金組合管理上面臨挑戰。人民幣投資期較短不適合投資早期專案。有些專案5-8年才可能盈利,而短期募集的資金如果要求投資儘快有所回報的話,投資初創企業很難實現。人民幣基金市場機構投資者缺失的狀態也有待改善。和美元基金不同的是,人民幣基金缺乏成熟的機構投資者,往往只有社保等少數幾家機構投資者,其他大部分是來自國內的富有個人或家族,而這部分人對於投資其實並沒有固定的資產配置策略,很多出資人只是因為PE熱一時衝動才進來,一旦降溫,首先退出去的也會是這部分人。這是人民幣基金的發展的隱憂。但從前中國企業對外資基金的高度依賴現再則轉變為青睞中國境內的基金。由於中國創業板的開通,給人民幣基金打開了IPO退出管道。而前幾年中國境內資本市場的本益比比境外資本市場要高,大多數企業更願意接受本土基金的投資。這些境內基金也比外資更瞭解中國企業。與普遍採取合夥制的外資VC不同,許多中國境內創投組織採用公司制,並採取了具有中國特色的操作方法,也能在境內比外資取得更佳投資機會。

VC/PE發展在中國雖然呈現”全民PE”的過熱現象,但股權投資基金卻很少關注小公司,僅占中小企業融資的1.35%,大都只關注大的項目,追求短期回報,集中搶投有限的擬上市公司,惡性競爭盲目推高被投資公司的評價,造成泡沫化。2011年中國概念股在美國因財務造假風波, VIE結構調整等問題造成大規模跌價,而擬赴美上市的迅雷、盛大文學,以及赴港上市的廣發、徐工、三一重工、俏江南等一大批中國指標公司都推遲或取消了上市計畫。A股市場新上市企業七成以上跌破上市價,這都與基金盲目搶投擬上市公司(Pre-IPO),催生泡沫有關,這種情形在互聯網和新能源領域的投資特別嚴重。惡性競爭增加了私募股權基金行業的經營風險,嚴重影響行業的健康發展。

按中國另一家權威的創投市場調查機構清科集團統計, 2011年中國VC/PE境內外資本市場獲得了14.70倍的平均帳面投資回報,其中境內上市的企業為VC/PE帶來的平均帳面投資回報為16.59倍,海外上市的企業為投資者帶來的平均帳面投資回報為5.71倍。如果剔除極端值,上海證交所上市的平均帳面投資回報為6.07倍,境內資本市場的平均帳面回報為8.22倍,境內外的平均帳面回報為7.78倍。與2010年全年境內外9.27倍的平均帳面投資回報相比,VC/PE機構通過IPO退出所獲得的收益在逐步減少。

2011年VC/PE募資速度明顯下滑,2011年IPO總量下降,全年VC/PE支持的中國企業上市數量和融資額同步減少,共有170家有創投和私募股權投資機構支持的中國企業在境內外市場上市,完成171起IPO,IPO數量較2010年減少了50支,合計融資295.42億美元,較2010年減少了25.2%。

2012年這一趨勢將也會持續(見下圖),2012年VC/PE市場募資狀況會比今年更加嚴峻。

中國政府讓券商參與直投業務政策放開後,“保薦+直投”模式受到限制(保薦商即台灣的輔導承銷商,直投指直接投資),因此,券商直投有望通過獨立募集基金轉型專業化PE管理機構,進而全面介入PE市場,未來中國VC/PE市場格局將因此發生重大變革。而2011年11月份發改委將PE備案制推向全國,首次明確規定集合信託、合夥企業充當LP的基金應“核查最終自然人和機構法人是否合格,並打通計算投資者總數”,一方面使VC/PE基金募集有了明確的政策依據,另一方面,提高了PE基金的投資門檻排除了財力較弱的投資人,對於目前已經“降溫”的基金募集雪上加霜。”全民PE”的盛況將不復存在。對於2012中國VC/PE基金募資情況,ChinaVenture投中集團預測募資活躍度將持續下滑,資金規模大幅下降,將有一大批競爭力不佳的小型基金管理機構會面臨募資困境。

中國的VC/PE市場未來將會實現價值回歸,包括企業內在價值發現、VC/PE本身的價值,以及投資後價值的提升才能獲得投資人認同。這也意味著未來的投資退出機會存在於產業的垂直整合、私有化與跨境購併將越來越顯著。IPO市場在初級市場和次級市場的價差進一步縮減,VC/PE的基金管理人更需要複合型的人才才能勝任。操作難度與專業性的要求也越來越高。VC/PE的優勝劣敗淘汰速度也將加速上演。

對中國資本市場情有獨鍾的投資人們,展望2012年,您準備好”Take a Mulligan”了嗎?

筆者: Raymond

金林香港投資公司董事總經理,曾任職資策會、工研院主管,台灣上市科技公司及中國台商BD Director及財務長、投資長,券商投資銀行及承銷業務主管, 資鼎創投副總經理及北京第一道馳控股公司合夥人,專長美國及中國商業地產投資,創業投資,企業基本分析,私募股權投資及未上市股投資

分享這個職位上

6 評論

  1. 禾豐大大,第一次看你的分析文,學習甚多,特別是美國401K法案的歷史比較!資料分析詳細,讚啦,推推推。也祝您新年快樂,龍年大賺!

  2. 謝謝您! 烤客, 台灣沒有401K,但會另外專文介紹怎麼為自己打造類似於401K的退休規劃

  3. 龍年新財子呦 寫的好啊 要慢慢消化瞜 但請問甚麼是mulligan啊

    • Hi, mulligan在高爾夫球裡是個術語,意思是這球打不好可以重新再發一球

    • 喔 我是不小心透露自己球技不佳 才需要球友給我一個breakfast ball的機會啊

提交評論

Content Protected Using Blog Protector By: PcDrome.