雅巴吃黃連?

阿里巴巴,馬雲,雅虎,楊致遠,近半年來一直成為國際資本市場搜索關鍵字的焦點。大家都在好奇,曾經叱咤網路風雲而今日薄西山的雅虎,和互有投資關係的阿里巴巴、日本軟體銀行接下來將如何發展?高調的馬雲,曾讓媒體猜測阿里巴巴將全面收購雅虎的消息甚囂塵上,這場雅巴大戰的好戲,也牽動著投資人看待電子商務和搜尋引擎門戶網站的未來價值。

先看一則新聞:

分析師建議繼續持有雅虎股票 目標股價17美元

受雅虎與亞洲合作夥伴阿裡巴巴集團的談判已經破裂這一消息的影響,雅虎股價在週二下跌0.76美元,跌幅達到4.68%

科技博客網站 AllThingsD 旗下 BoomTown 專欄的作者卡拉·斯維什爾(Kara Swisher)當日率先報導了這一消息。斯維什爾援引消息人士的話稱,“各方代表團本周在香港舉行了最新一輪的談判。但是在股份估值的問題上出新了分析。”

該消息稱,雅虎與亞洲合作夥伴的談判已經“完全停止”,且亞洲合作夥伴批評雅虎突然改變了之前的要求。關鍵的難題在於雅虎想避開稅收。

The Benchmark Company分析師克雷·莫蘭(Clay Moran)在投資者報告中維持雅虎股票“持有”評級,並將目標股價定為17美元。莫蘭認為,斯維什爾提到的170億美元的估值低於目前的180億美元估值。莫蘭對達成交易的希望不高,他認為免稅交易才對雅虎股東有吸引力。

莫蘭表示:“我們相信,免稅是雅虎股票上漲的主要原因。談判可能只是暫時中止。但我們依然維持雅虎股票‘持有’評級,這主要是出於交易複雜性的考慮,也是參照了雅虎董事會過去的表現,這讓我們的信心有所保留。”

雅虎股價週二在納斯達克市場常規交易中下跌0.76美元,跌幅為4.68%,報收于15.37美元。過去52周,雅虎最低股價為11.09美元,最高股價為18.84美元。

這裡面牽涉到幾個關鍵字:雅虎想避開稅收。股份估值。

“雅虎想避開稅收"

這件事情,關係到雅虎想要藉由減持手上阿里巴巴的股份及日本雅虎(和日本軟銀合資的公司)來套現,以重整岌岌可危的雅虎廣告營收。但雅虎交易對雅虎所持阿里巴巴、雅虎日本股份的估值達170億美元。這麼龐大金額的交易按照美國稅法將帶給雅虎約40億的稅負,所以就有購併財務顧問和會計師為雅虎和阿里巴巴,軟體銀行的龐大交易設計了一個複雜的交易架構–現金充分剝離交易(Cash-Rich-Split-Off),根據美國稅法的規定,此類交易不被視為資產出售交易,因此不會被徵稅。筆者引用華爾街日報的圖來說明:


據國外媒體報導,阿里巴巴與日本軟銀欲分別回購雅虎25%、35%的股份。目前,雅虎持有43%阿里巴巴股權,其中25%為雅虎直接持有,另外18%為雅虎香港持有,雅虎香港則是雅虎100%控股子公司。

阿里巴巴與雅虎原先討論以資產置換的方式,換取雅虎所持有阿里巴巴25%股權的1/3,再以現金的方式換取其剩下的2/3股權。為了避稅,雙方選擇“現金充分剝離”,即阿里巴巴選擇一個公司殼向其中注入資產,用該公司的實體股票來和雅虎交換。由於在“現金充分剝離”中涉及到股權置換,所以交易中,選擇將哪部分資產注入子公司將是交易雙方“討價還價”的核心。現金的部分容易理解,那麼雅虎希望阿里巴巴用甚麼"營運資產"來和他交換呢?

在交易沒有揭露之前,媒體對阿里巴巴可能拿來與雅虎交換的資產有諸多揣測,一說是阿里巴巴本身正規劃阿里巴巴旗下B2B業務上市公司Alibaba.com(1688.HK)的私有化,也就是阿里巴巴先收購B2B流通在外的股權,再以私有化後B2B資產注入新成立公司加上30億美元貸款與雅虎交易。這個計算如下:

阿里巴巴集團持有阿里巴巴B2B上市公司73.28%股權,阿里巴巴B2B公司市值約60億美元。算上25%-50%(一般私有化可能產生的溢價區間)的溢價,阿里巴巴B2B私有化所需花費的資金約20億美元。

而阿里巴巴私有化的資金來源據阿里巴巴B2B公司2011年財報顯示,阿里巴巴B2B持有現金15.4億元,若再加上向銀行申請的30億美元貸款,資金上私有化不存在問題。以當前雅虎200億美元的市值計算,阿里巴巴要回購雅虎所持有的25%股份,價值約50億美元,按照“現金充分剝離”,阿里巴巴需支付約33億美元現金及17億價值的股權。而這17億價值的股權與阿里巴巴B2B公司的流通股價值相當。

與阿里巴巴的私有化聯想在一起,因為在這樣的交易中,馬雲可以仍掌控阿里巴巴B2B(只是把阿里巴巴B2B私有化買入的26.72%股份剝離給雅虎換回阿里巴巴的股份,但筆者認為雅虎應該更有興趣的是阿里巴巴旗下的淘寶、支付寶等構成的資產池。而支付寶的估值始終都是雙方爭執的源頭。因此估計還需要至少三個月以上的談判。

另一說則是雅虎已經就市場上"想要擁有的資產"向阿里巴巴列出了一份清單,包括 Hulu、Bankrate和WebMD、Weather Channel等。甚至連微軟的MSN據說也在名單中。如果雅虎想置換這些非阿里巴巴集團旗下資產,意味著阿里巴巴集團需要在與雅虎交易前,先獲得這些公司股份,再將其注入“子公司”中。也就是"先購併,後交易"的模式。但這樣的交易結構又比私有化的股權置換更複雜。筆者認為可行性較低。

從阿里巴巴與雅虎的交易可以看到的現象是:

1.阿里巴巴的B2B商務模式已經功成身退,不再受到資本市場的追捧,整個集團未來也將朝B2C、C2C整合,新焦點將是像支付寶這類提供服務平台的公司;從阿里巴巴的大淘寶戰略到阿里巴巴完成B2B的私有化轉型將是這一階段的註腳;

2.雅虎董事會已聘請前PayPal總裁斯科特•湯普森為新任CEO。但亞洲資產的處分並不涉及戰略投資人的引進,因此雅虎未來的股價大概不會因為套現而有太大的想像空間,雅虎的僅存價值將是現有的媒體平台;

3.7年前的2005年8月,雅虎的10億美金換來了對阿里巴巴單一最大股東的地位。當時雅虎和阿里巴巴的期望是,通過兩者的聯姻實現搜索與電子商務在中國市場的完美結合。時至今日,阿里巴巴經過7年已建立了一個龐大的電子商務帝國,而當年的收購者雅虎,則成了資本獵殺者的俎上肉。

4.由於資本市場在次級市場的表現不如以往,未來有更多的網路公司尋求私有化來朝向產業整合轉型與公司價值再造將成為常態。

筆者: Raymond

金林香港投資公司董事總經理,曾任職資策會、工研院主管,台灣上市科技公司及中國台商BD Director及財務長、投資長,券商投資銀行及承銷業務主管, 資鼎創投副總經理及北京第一道馳控股公司合夥人,專長美國及中國商業地產投資,創業投資,企業基本分析,私募股權投資及未上市股投資

分享這個職位上

2 評論

  1. 呼~分析的真詳盡,感覺好像禾豐大大就是親自處理這投資案的人哩~

    • 我在3/16在台灣金融研訓院有演講,你可以來聽聽更多精采的案例!!

提交評論

Content Protected Using Blog Protector By: PcDrome.