轉換公司債資產交換簡介

一、 何謂CBAS(Convertible Bond Asset Swap)?

1. 定義:

公司債資產交換(CBAS)交易這項產品從2000年才開始引進台灣,其實很多外商投資銀行提供該交易商品早已行之有年,因此對於各類衍生商品具高度興趣的讀者,仍舊可以參考一下。

櫃檯買賣中心於2000年6月通過轉換公司債資產交換作業要點之後,具承作資格的券商便可以依該規定與國內金融機構進行CBAS,因此,該資產交換交易的參與者主要包括銀行及壽險業,對於券商來說,承作CBAS除了可以減輕因買進或包銷可轉債所凍結的資金壓力外,更可以保留可轉債的轉換權利,享受資本利得及高槓桿倍數的好處;對於交易相對人(counter-party)而言,主要目的則是為了提高固定收益的報酬率。

2. 操作流程:

可轉換公司債可拆解成普通公司債與選擇權買權

則承作方式包含債券端與選擇權端兩部

3. 交易方式

顧名思義,CBAS是一個交換交易,雙方所簽訂的合約清楚記載相關的權利義務,一般來說完成整個交易可以分三階段進行:

第一階段:

合約簽訂與交易確認後,期初券商依約將可轉債交付交易相對人,但「保留」隨時買回該可轉債的權利(以便於具轉換價值時向交易相對人提出買回要求);而交易相對人則須給付約定的金額予券商(該契約名目本金可以是可轉債面額、市價、或雙方議定的價格)。

第二階段:

在合約存續期間內,券商將支付交易相對人一固定或浮動利息(浮動利率通常參考貨幣市場銀行承兌匯票次級市場利率),該利息金額的高低,主要反應出券商擁有可轉債買回權、各期之票面利息、及到期時賣回利息補償金收入,所應付出的代價;至於交易相對人,則需將期間可轉債發放的票面利息交付予券商,以目前多數可轉債的條件設計趨勢看來,該票面利息通常遠低於券商需要付出之利息,因此如果兩者發放時點相同,只要一方付出利息差額即可。

第三階段:

1. 合約到期

到期日通常定在賣回權行使日,因此,到期當天交易相對人須在賣回可轉債予發行公司之後,將取得的賣回價金與契約名目本金的差額交付券商。

2. 提前解約

因可轉債具轉換價值時,券商可能會執行買回可轉債權利,此時,交易相對人有義務依約將可轉債交付給券商,而券商則應償付契約名目金額、當期應計利息、及事前約定好的提前解約罰金。

目前台灣可轉換公司債資產交換的現況包括:長期以來一直處於價格低估、流動性不佳的情況;持有者收益率與資金周轉效率受市場流動性不佳所限制;包銷證券商為持有這些可轉換公司債的包銷餘額而積壓資金,無法做更有效運用。另外,利率交換市場的不流動與產品稀少也會使得資產交換的賣方在幫投資人達成投資人所需求的現金流量轉換後,無法規避掉其因現金流量交換所產生的風險,這也會增加券商經營資產交換的成本與風險,自然間接地降低券商承作該業務的意願。

券商可藉由賣出該選擇權與承作資產交換來賺取利差;反之,若券商在承作資產交換之後無法賣出該選擇權,則選擇權的合理價格應取決於券商願意買進的選擇權價格,而在券商能承擔的風險有限下,願意付出的價格自然偏低,如此市場的不均衡情形就會影響整個資產交換定價的合理性。

我們由資產交換的定價步驟來看,可以發現資產交換的定價橫跨股權與利率衍生商品的領域。完整的資產交換定價模型包含選擇權定價模型與非線性利率交換交易。而定價模型的成功與可信仍必須依賴健全的金融市場;以選擇權定價模型來看,模型的建立大都建立在無套利空間的假設下,若資產交換交易所產生的股權相關選擇權無法再行包裝賣出,那該選擇權的價值勢必要被低估,那自然資產交換交易所產生的分割價值就大大的縮小了。

而可轉換公司債資產交換中的選擇權持有者,若要求執行選擇權,則必須向可轉換公司債持有者買回此可轉債。若投資人只是想要持有可轉債的選擇權,在無須投入大量資金及承擔發行公司信用風險的情況下,藉由資產交換,仍能擁有選擇權高槓桿特性、下檔損失有限、潛在獲利無限的好處。

筆者: 財工達人

曾任國內各大投信、期貨及證券公司部門主管、大學財金科系老師;曾獲頒金彝獎金融創新獎,擅長策略交易與各種衍生性商品設計與交易,投資經驗超過15年。投資理財格言:理智是投資股票最基本的要求,­而風險是來自於你不知道你在做什麼,穩健的報酬才是賺錢的法則。

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