七上八下

最近投資人的心情及台股行情真的可以用七上八下來形容,內有核四公投議題及基本面不佳的情況,外有北韓搗亂、中國H7N9疫情增加、歐美經濟數據不佳等因素的影響,台股八千點之上壓力重重,也是七上八下。其實這種情況,我們早在2月19日的”國運籤剖析(上)國運籤剖析(下)”兩篇文章當中已經預告過,只不過投資人可能會因股市行情熱絡,加上一堆語不驚人死不休的分析師及報章雜誌的報導,因而過度樂觀今年台股上半年的行情。到目前為止,我們對於今年上半年台股七上八不多的行情仍然沒有改變,台股要有機會突破8千點之上,可能要等下半年,但是短線上則是不排除會有短暫修正的可能。

壹、全球景氣復甦不如預期

雖然今年全球經濟確實是朝向復甦方向邁進,但是全球三大區域經濟走勢完全的分歧,IMF於2013年1月23日下調2012及2013年的全球經濟成長率預估值至3.2%及3.5%。這是因為歐元區經濟成長仍是一大隱憂,2月歐元區失業率為12.0%持續創歷史新高、歐元區零售銷售持續下降,以至於從近幾個月的歐元區PMI數據顯示,歐元區經濟仍持續轉弱當中。

3月下旬歐元區出現塞浦路斯的債信問題,雖然不至於影響到歐元區的經濟,但是可能又會讓市場投資人聯想到,今年是否又會跟過去兩年一樣再出現歐債問題呢? 根據IMF的統計(富邦證券整理)的資料顯示,見下圖一.2013年PIIGS公債到期情況圖所示,今年4月歐元區的確有較大筆的公債到期,不過應該影響不大,頂多會是股市拉回修正的藉口之一而已。

圖一.2013年PIIGS公債到期情況圖

資料來源:IMF(富邦證券整理)

不過近期歐洲股市也的確出現如去年一樣在3月就開始修正的情況,見下圖二.德國股市日線圖所示。去年德國股市從2011年的8~9月落底反彈之後,到2012年3月中見到那一波的高點,而後碰到歐債問題而拉回。雖然今年歐債問題不會比去年嚴重,但是就怕日圓的大幅度貶值對歐洲企業產生殺傷力,進而影響到德國的經濟成長,間接影響到德國救援歐盟的能力。至於歷史會不會重演,使得德國股市真的跟去年3月中一樣,開始往下修正,再觀察半個月~1個月就會攤牌。

圖二.德國股市日線圖

中國的經濟雖然朝向復甦,但速度一直都低於市場預期,尤其PMI從去年中以來一直都低於市場預期。PPI從2011年第4季開始,持續6季低迷,比2011年9月高點下跌3.3%,為過去十年未見。PPI跌幅擴大,表明社會總需求乏力,企業營運仍然較為困難。中國最新公布的今年第一季GDP成長率僅比去年同期成長7.7%,低於市場預估的8%門檻,也不如去年第四季的7.8%,凸顯中國經濟增長動能不如預期有活力。

至於帶領經濟成長的美國,則受未來美國預算減支的影響,似乎隱憂也開始浮現。根據美國國會預算處(CBO),至今年9月底止的2013年度聯邦預算將遭削減440億美元,2014年度減支890億美元,未來10年減支總規模達1.2兆美元。美國若減支,今年GDP恐掉0.5個百分點,預估會耗損75萬個工作機會,因而FED在3月21日小幅下修今年GDP成長率、失業率和通膨率預期。在這樣的不確定因素影響之下,美國3月份服務業景氣速度放緩至近7個月來最慢,反映當月生產活動、新接訂單、就業成長均呈現降溫。

美國3月非農就業人口僅增8.8萬人,意外創九個月來最小增幅,不及市場預估增加20萬人的一半,是2012年6月至今最小的增幅。雖然失業率降至四年來最低的7.6%,但勞動參與率下降至63.3%,創1979年以來低點,凸顯華府撙節開支的努力恐使成長動能流失。4月份密大消費者信心自前月的78.6點降至72.3點,不及彭博社調查預估的79點,且是自去年6月以來新低;2月企份業存貨額僅月增0.1%,增幅為近8個月來最差,顯示美國民眾對中長期經濟展望轉趨悲觀。

貳、吸金大法,美股一枝獨秀

由於債券資金轉往股市、避險的黃金資金逃離黃金部位、日圓貶值使得美金強勢等等有利因素,資金轉往美國及美股,美股上週三大指數牛氣沖天,不畏內外在利空因素,道瓊與S&P500皆攜手攀歷史新高。即便聯準會提早公布的3月利率決策會議內容,顯示成員正在考慮停止寬鬆政策,但鑒於上週公布的官方就業數據不如預期,與聯準會期待的失業率6.5%還有一大段距離,但股市選擇正面解讀而上漲,發酵僅在貴金屬與非美貨幣的殺盤,尤其黃金價格的大跌。

美國的超級財報週從4月8日開始上場,根據彭博Bloomberg的預期,受到全球終端降溫的影響,美國S&P500大企業首季獲利年增率,由原估的成長1.2%下修到負1.8%,但2013年獲利年增率仍將優於2012年。但因美國股市在這波漲勢下市值已暴增超過10兆美元,而第2季股市通常表現不佳,根據彭博資訊彙整的數據,美股自2010年以來歷年第2季平均下跌5.2%;加上美國企業盈餘料將出現2009年來首見的下滑,都將使漲多的美股可能面臨下跌的風險正在上升。

由於市場預測企業獲利下滑,加上經濟成長停滯以及歷史顯示每年這段時間股市多表現疲軟,將可能會引發了市場的悲觀情緒。即使資金大量湧入美國股市,使得美股不畏內外在的利空而持續挺進,但是漲多的股市進入修正階段的風險可能與日俱增。美股Q2若有回檔修正一些時間,可能會更有利於下半年到明年的行情持續走堅。

叁、日幣貶值負面效應開始出現

日幣從去年第四季開始貶值以來,雖然爽到日本本身,但是對全球經濟面似乎開始出現負面的影響,原因之一是日本與歐盟國家及美國在高端科技、精密儀器及設備、醫藥產品、汽車等產業是互為競爭。二是南韓企業與日本在中階產品相互競爭,包含汽車、重工、造船、塑膠及化工、3C產品等產業,可能已經先受到影響,所以南韓股市在今年1月3 日達到高點之後,就未隨著美股及全球股市創新高而走揚,反而從高點往下滑落。當日幣獨貶,但是歐元及美金不變,或是韓圜貶值幅度遠低於日幣,意味著相同品質及價值的日本產品,將較歐洲、美國、南韓的商品來得便宜。

日幣貶值會爽到日本的外銷競爭力,卻是大大損傷與日本相互競爭的國家本身的企業,尤其要日幣貶值超過20%之後,對歐美國家的負面效應應該開始出現,使得歐美的經濟復甦不如預期。若是日幣再持續貶值下去,可能會影響到歐盟及美國出口競爭力衰退,使得歐盟尤其德國解決歐債的能力降低,歐債問題又可能會死灰復燃又出來攪局。也可能影響到美國產品對日本產品的競爭力,不利於美國經濟的復甦。

這也是為何之前德國政府以及美國許多企業界都對日圓單方面的貶值提出警告,而上周五,美國財政部發佈半年度外匯報告,當中警告日本勿刻意低估日元,亦表示將密切關注日本的貨幣政策的主因。在這樣的情況下,短線日幣可能暫時不會大幅貶值,不過日本政府要救國內企業及經濟的策略應該不會變,日幣仍然會以緩貶的方式續貶。

就日幣的貶值態勢來說,見下圖三.日圓兌美元日線圖,從77日圓兌換1美元貶到96日圓附近兌換1美元,可能只是初升段的貶值過程(圖型上為初升段行情)而已。而後日圓從96 日圓附近兌1美元拉回到92~93元日圓兌1美元,可能此段修正過程是初貶段修正波。接下來從92~93日圓兌換1美元貶值到100日圓兌1美元,可能是在建構主升段的貶值過程。

若是如此的話,未來日圓有可能貶到110日圓正負5圓兌換1美元的主貶段行情(圖型上為主升段行情)。但是鑒於以往日幣兌換1美元的歷史資料,曾經出現1美元兌換140多日圓的情況來看,當貶破110日圓兌1美元之後,或許也可能拉回修正,但是屆時需提防不理性地加速噴出貶值,造成全球貨幣競貶的負面效應。屆時,投資人可能要小心提防金融面的危機,可能會再出現一次,對全球股市造成嚴重的下跌。

圖三.日圓兌美元日線圖

資料來源:XQ系統

雖然日幣貶值對台灣廠商有利,因台灣許多關鍵零組件從日本進口及幫日本廠商代工。不過仍有少部分台灣廠商與日廠屬於競爭關係而不利,例如塑化、工具機、自行車等產業。另外,若是日幣貶值導致韓圜跟進貶值,而且韓圜貶值幅度超過台幣的貶值幅度的話,仍將陷台灣與南韓競爭的部分產業處於競爭不利的位置。從南韓受日圓貶值及北韓飛彈威脅的影響,最近一個月從1076貶到1146,貶值幅度達6.5%,但新台幣近一個月僅貶值1.5%,這對台灣出口業壓力也將大增。

圖四.日圓貶值的巧合

肆、中國肅貪,就怕水清無魚

中國股市在2012年12 月落底反彈,除了因為股市基期最低的跌深反彈之外,對於領導換屆期待及低本益比的股市有利,成為市場對2013陸股為投資新亮點的期望。但是哪知舊領導人溫家寶總理在臨去秋波之前的一記4500億新股解禁及加大房地產調控,造成陸股漲多後開始在2月初領先各股市先下跌,見下圖四.上證指數日線圖所示。

後來加上新領導人上台的一連串肅貪及改革動作,及近期公布的經濟數據不如預期,例如PMI從去年中以來一直都低於市場預期,PPI從2011年第4季開始,持續6季低迷,比2011年9月高點下跌3.3%,為過去十年未見。PPI跌幅擴大,表明社會總需求乏力,企業仍然困難。最近的H7N9疫情的增加,又加重中國股市的壓力。

投資人如果還記得的話,我們曾經在2月19日開始推出”國運籤剖析(上)國運籤剖析(下)”兩篇,文中也探討今年陸股的大盤趨勢,我們認為:中國新領導人上台之際,標榜清新的形象以及開始做肅貪的改革動作,影響所及已經造成中國貪污的資金外逃及房地產申報轉讓的戶數增加,將會造成水清無魚的窘境。

之前中國股市的大幅上揚,除了先前跌幅過深的跌深反彈之外,不排除市場部分操作者趁著新領導人即將上台之際預先炒作拉抬,以利於部分人士的解套及短線獲利;加上滿山滿谷的房地產泡沫仍然未解之下,不排除這一波的上漲到新領導人3月就任之前就軋然而止,而後先下跌修正一波,再走多(可能是剛好全球碰到不利的事件所引起的),如同2008年馬總統上任之際,這是投資陸股必須要小心的部分。哪知,陸股真的從2月中之前就出現高點,然後因4500億新股解禁及加大房地產調控,造成陸股開始往下跌,而新領導人的肅貪改革動作,加大股市下跌的幅度。就中國上證股市來說,可能在未來有機會再回測底部打出第二支腳,形成一個好買點,仍然值得投資人期待。

圖五.上證指數日線圖

伍、台股七上八下,個股表現

上一周國際間系統性風險升高,先有北韓試射飛彈的地緣政治風險、中國H7N9疫情擴大、日圓貶值引發亞幣競貶、歐美經濟數據不如預期等,導致台股春假後開盤補跌,上周大盤下跌1.52%,櫃買市場則走跌1.94%。雖然台股上週四大幅反彈百點,短線悲觀氣氛稍獲改善,在法人動向、期貨等籌碼面也由負面稍微改善至中性水準,不過這似乎沒有改變中線修正的趨勢,因為台股的中線修正原因並非因為北韓恫嚇發動戰爭或中國的禽流感疫情的影響,真正原因在於全球股市漲多之後面臨經濟復甦不如預期的窘境,而台股則是又因基本面進入淡季、業績沒有原先預期般優異及評價(de-rating)的修正。

台股3月及第一季營收看到的基本面是,經濟雖朝復甦邁進,但復甦速度不僅沒想像般樂觀,甚至營收還呈衰退。許多廠商及投資人去年底、今年初之際普遍認為今年全球景氣朝向復甦,對業績展望普遍樂觀,但電子業3月及第一季營收較去年同期呈現衰退8%及衰退3%,傳統產業及金融產業在內的整體上市公司3月及第一季相較去年同期的營收也呈現衰退7%及衰退2%,這樣的數據,是除了2009點第一季金融風暴發生當時有這樣的衰退情況之外,是相當令人訝異的。且主計處4/8公佈1Q13出口726億美元,年增2.4%低於主計處預估之4.7%。

2月19日我們在財子學堂早點名”國運籤剖析(上)國運籤剖析(下)”兩篇來探討今年台股的趨勢,預告今年台股上半年是一個七上八不多的指數空間,上半年看傳產及金融,下半年看電子股的行情表現,目前的架構的確如此。但是在許多傳產股股價已經反映該有的本質,電子股的業績表現還未好轉,尤其近期PC市場需求疲弱,許多券商紛紛下修PC產業的出貨量及調降相關個股的評等,加上Apple新產品的延遲推出,相關概念股也成為弱勢指標,都對台股不例。

雖然勞退基金即將釋出600億的資金,有利於台股增添動能。但是請投資人回憶一下,我們曾經跟大家報告說:基本面是王,資金面是后的概念,也就是基本面的重要性凌駕於資金面之上。除非股市處於相對低檔區,即使景氣已經壞了很久,才可能透過資金面的利多效應來拉抬,不然的話,高檔區的股市,難以用資金面來扭轉基本面。

證諸台股過去22年的紀錄來看,4月份月線下跌機率超過6成,5月、6月下跌機率則是高過6成以上,第二季又是全年下跌機率較高季節。我們當然希望台股今年能夠有不一樣的格局,不過在今年全球景氣復甦不如預期,但全球主要股市從去年11月以來漲幅又較大;台股基本面不如預期,第二季為電子及外銷股的出貨淡季,表示短線無特別有利的趨動力;且傳產股及電子股的許多好股票漲幅已經過高,可能再漲的空間會相當有限,而生技新股在上個月股價飆完之後開始大幅度下跌,即使近期有些公司會受惠於H7N9疫情的增加,仍需提防這是最後一波的上漲而已。以上這些因素使得3月中起至第二季中的修正成為合理,因此這段時間還是要耐心等待,靜待好的投資點到來。

筆者: 陳 冠升

經歷:保誠投信菁華基金經理人,1997年第二季基金績效全國第一名;保誠投信高科技基金經理人,1997年全年基金績效全國第二名;保誠投信外銷基金經理人,1999年前3季基金績效全國第一名、2001年全年基金績效全國第一名、2001年度基金金鑚獎;台灣工銀證券自營部主管暨專業副總經理、台灣工銀投信投研處主管暨資深副總經理;第一金投信(原建弘投信)國內(外)投資處部處主管。

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3 評論

  1. 補充:
    就美股昨日大跌的走勢而言,股市的下跌主因是經濟數據不佳及股市漲幅太高了,而波士頓的炸彈爆炸事件,可能正好是投資人及基金經理人為賣出股票找到最好的藉口。尤其Sell in May and go away.的效應仍然存在,今年度美股可能會提早做預期。若是如此的話,美股可能要進入回檔修正了,這種情況將會壓抑全球股市跟著走回檔修正的過程,使得近期股市要小心一些。

  2. 謝謝!
    今年第1季,資金大量流入美國股票型基金;我很擔心亞洲債(尤其是高收益),若在未來1-2年爆了,債出事,股也躲不掉,日圓貶,1997年亞洲金融風暴的影像浮現…雖不致先前,個別國家動亂免不了

    • 因為回應欄當中無法貼上圖型,我請財子學堂的編輯幫我在原文中附加ㄧ個插圖,有興趣可以看ㄧ下。

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