陸股為何這麼弱?(一)下

肆.中國官方經濟數字造假?

中國政府最近一季的官方 GDP 數據顯示,去年第四季經濟增長 7.7%,且近日預估今年國內生產毛額 (GDP) 增幅可達 7.5%。不過,看到中國經濟金玉其外,敗絮其中(外銷出口成長不如預期,內部面臨物價大幅上漲的通貨膨脹問題),開始有投資大師質疑中國經濟成長率的數字造假。如「末日博士」麥嘉華博士,他以中國股市及原物料價格的重挫來衡量中國經濟的真實情況。根據《CNBC》報導,上海及倫敦期貨市場銅礦價格雙雙下挫至多年來最低水準,上海股市綜合證券指數今年來也下跌3~4%。麥嘉華博士在3月中指出,中國目前經濟成長率可能實際上只有官方數據的一半,已經降溫至 4%。麥嘉華博士接受訪問時表示,他提醒投資人:如果一切真的那麼美好,為何中國股市目前表現卻這麼差?為何鐵礦砂價格崩跌?為何銅價下挫?撇開政府恣意發布的漂亮數據不談,從貿易夥伴國的進口數據來看,中國的出口實際上幾乎沒在成長。因此,在美好的數據之下,該反思中國官方所公佈的經濟數字是否如此漂亮。且值得留意的是,儘管許多分析師一邊喊著中國一切完美,但是陸股行情卻從2009 年以來成為全球表現最差的市場,中國政府對國內經濟的所有評估可能不是那麼令人盡信。

尤其是中國有著巨大的債務膨脹,債務總額相較於國內生產毛額(GDP)的比例在過去5年激增逾50%,如今超越了GDP的215%,且當中有許多是被展延的貿易融資。例如麥嘉華博士引述中國專家 Simon Hunt 的分析指出,中國國營企業與民間企業間的貿易融資總額已超越5兆美元,因為同一批擔保品持續數度展延,像這樣奇怪的事情正充斥中國,一旦整個問題爆開,將會是一場災難。

相似的情況也出現在最近摩根斯坦利發表的一篇研究報告中,摩根斯坦利認為中國大批債務即將到期、借款人資金吃緊、經濟增長放緩、貨幣政策收緊、市場利率攀升、投機信貸和龐氏信貸當道等等。所有這些問題都預示著,中國信貸正在枯竭,中國的GDP增長或將降至5%。我個人在上週也至福建省參加兩岸金融對接會議,在小型研討會中,發現有許多中小企業資金非常欠缺,都希望透過我們幫他們找資金。我想,中國資金需求真的可能非常吃緊。

然而,中國資金吃緊已是眾所皆知的事,上述分析也只是陳述事實而已,重點是中國是否真的會有比較大的金融問題出現? 何時出現? 我個人認為,由於目前全球股市都處在高檔區,市場資金充沛,仍然還有餘力可以融資給中國影子銀行、地方債、企業債。可能要等到未來股市修正之後,伴隨著房市價格也跟著修正,以及QE退場引導市場利率攀升之後,屆時市場資金真正吃緊,無力再騰出多餘的資金來融通中國影子銀行、地方債、企業債,中國金融面的大問題才會引爆開來。因此,今年底到明年初,美國QE退場可能會是一個引爆點;加上農曆年前後常常會有許多企業資金難過,廠房燒掉或是老闆跑路的情況在那時發生,因此推論中國會出現金融面問題的時間點,最快可能會在2015年的農曆過年前後出現,屆時也會影響全球股匯市做大幅度的調整。目前,只是個人的推論而已,也不見得會那麼快發生;其實,中國金融問題早爆早好,越拖越晚只會越加難以處理而已。

伍.銀行資產品質不佳

當中國中小企業資金吃緊之際,勢必有許多中小企業倒閉或是還不出貸款來,對於企業的爛帳怎麼辦? 賣給銀行成立的子公司然後藏起來! 中國銀行業缺乏資金與呆帳問題眾所皆知,沒錢可以用發行優先股取代公司債,讓資本擴增又不用記上負債。但呆帳呢? 憑空打消搞不好會產生經營危機,根據華爾街日報報導,中國銀行業傳出準備將貸款所產生的相關損失,包一包賣給其投資銀行子公司,未來債務重整問題就交給子公司去煩惱;只要子公司藏得好,母公司不但可以避免實現重大虧損,還可以因為資產品質窗飾得很漂亮,有機會得到比市價更多資金。

例如,由於投資銀行子公司對這些不良貸款的收購價預計高於外部投資者,中國銀行業就可以計入相對較少的貸款損失。或許大家會覺得說這樣只不過是挖東牆補西牆而已,照理說資產負債表也會顯現出來,但在中國的會計制度上,這些不良貸款被出售後,就不會再被計入中國銀行業的資產負債表,這些不良資產被出售後就跟原先的企業沒什麼關係。這個做法加深了外界對於中資企業風光外表下的懷疑,雖然在中國不違法,但是人為的操作畢竟不夠實際。

在中國開放外資投資銀行業之前,原本中資銀行業的不良資產比重頗高,但是在外資銀行低價參股中資銀行之後,教導中資銀行將不良資產切割賣出去,因而中資銀行的不良資產大降。且過去10幾年來,這些不良資產的去處大多是國有的資產公司,由於收購價錢很低,所以反而常常帶來了不錯的回收,再加上中國內需市場在2000年開始突然爆發,資金大量流入中國市場,也因而造就2007年之前銀行業呆帳大降,股價大漲,也是造就前一波中國股市大漲的主因之一。但是,外資銀行也趁前幾年中資銀行股大漲之際,陸陸續續幾乎出脫完當初投資的中資銀行股票,已經實現獲利了結,成為真正的贏家。

有鑑於此,這些中資銀行依循當初外資銀行教導他們的方法,很可能也想再玩一次一石二鳥之計,把不良資產再切割出去,希望在降低母公司營運問題時,又有機會帶給子公司好處,反正真的面臨重大損失也不會牽連整個集團。甚至近期中國大力推行可轉債業務,其實說穿了,就是想以債換股的方式,讓債券市場承接證券市場的風險,達到以債換股的目的,讓不良債務轉移到投資人或投資機構身上。但其實很多金融市場的玩法都是一般投資人想不到的,因為投資人根本不了解影藏在包裝漂亮的金融商品下的風險,只會問收益率是多少? 直到2007年發生美國兩房危機及倒閉、2008年雷曼兄弟倒閉,許多投資人被連動債教訓過之後,大家才猛然明白原來某些商品是金融黑心商品,才略為覺醒,但損失已經產生了。但是這一次的問題商品,很可能會是中國企業不良資產以及可轉債問題。從中國資金越來越緊(說穿了就是沒錢了)、至香港發點心債、來台灣發寶島債,可能投資人要提高警覺。

除了將資產切給子公司之外,中資銀行常用的一個策略,對企業貸款到期還不出來對貸款進行展期或修改這也是一種“拖延和偽裝”的策略,也將會導致中資銀行不良貸款進一步增加。在這樣的情況下,投資者已對中資銀行的資產負債表越來越感到懷疑,這也是包括四大國有商業銀行在內的多數中資銀行,目前股價都低於帳面價值,股價一直漲不上來的主要原因吧。因為許多分析師們認為,中資銀行的不良貸款率要遠遠高於這些銀行目前為止公佈的1%。且在中國銀行權值佔指數比重很高之下,金融股漲不上來,加上外銷產業又因為人民幣大幅升值而陷入出口不振、房地產潛在泡沫破滅或是逐漸消風的情況越來越明顯,可想而知,陸股大盤當然也漲不太上去,甚至不排除未來上證指數還有可能會再回測1,665點的機會。

陸.肅貪禁奢,加速崩壞?

2013年初中國領導人上台之後,一連串的肅貪反腐動作,可能隱含幾個意義。在此,我們不打算從政治面來探討,因為那不是我們該去碰觸的地方,我們在投資上比較關心的是中國的經濟及金融問題,我們才不管誰當皇帝,畢竟天高,皇帝遠。就肅貪禁奢對經濟及金融議題來說,因為中國每年公家機關貪污及浪費的金額高達數兆人民幣,以及地方政府過度借貸問題嚴重,許多地方官員藉由舉債、建設、賣土地等項目收取高額回扣利益,而官商勾結嚴重,如果再不止血的話,恐怕當中國金融問題出現連環爆時,中國可能淪於沒錢來拯救的窘境,或是越來越嚴重到難以救治的困境。

近期李克強總理已開始放手讓中國企業開始倒閉,讓它到期債務違約,拒絕國家銀行繼續提供紓困,避免再將資金投入在盲目擴張的企業裡,也是在做”存本”的預防。而且國務院總理李克強16日已經明確宣告,笫一季7.4%經濟增速仍落在年度預期目標範圍內,經濟運行保持在合理區間,目前沒有擴大赤字、採取「強刺激」的考慮,使得中國股市反彈可能受挫。

中國禁奢肅貪的確有機會降低每年被貪污及浪費的公帑,但是也因而掃到一些依賴公家消費的商店及商品,造成相關行業的不景氣,例如白酒行業、部分餐飲業、KTV行業、色情行業等等。然而,歐美澳洲等等地區國家可能要感謝新領導人的肅貪反腐政策,因為許多貪汙官吏及官商勾結的企業家害怕被整肅,的確將大量資金移往歐美澳洲等地及國家,或是大量移民到這些地區或國家,造成房價的上揚。在2007年兩房倒閉及2008年金融風暴受傷的歐美國家會感謝黃種人投資該地區的房地產,但是澳洲則因房地產價格飆漲,不見得會很喜歡。

筆者: 陳 冠升

經歷:保誠投信菁華基金經理人,1997年第二季基金績效全國第一名;保誠投信高科技基金經理人,1997年全年基金績效全國第二名;保誠投信外銷基金經理人,1999年前3季基金績效全國第一名、2001年全年基金績效全國第一名、2001年度基金金鑚獎;台灣工銀證券自營部主管暨專業副總經理、台灣工銀投信投研處主管暨資深副總經理;第一金投信(原建弘投信)國內(外)投資處部處主管。

分享這個職位上

提交評論

Content Protected Using Blog Protector By: PcDrome.