AH差價

近年來,只要談到騙局,人皆曰龐茲*。而龐茲騙局最初之成局,龐茲騙稱能夠「九十天內令你的財富倍增」的方法,就是利用當時歐洲與美國的郵政貼現票據差價來套利。簡單來說,就是以折扣價在歐洲買入郵政貼現票據,再在美國以面價賣出,一樣的貨品,只要有差價空間,便能套利。看似合理,只要執行得宜,當可獲利。當然,合理的事不一定真會發生。事實是龐茲甚麼也沒有做,以新錢養舊錢,用乙的錢當利息派給甲,再用丙的錢派給乙,如此而已。

一樣的貨品,在不同市場有不同價格,可以有很多原因,但只要扣除交易成本後仍有利潤,就有商機,這就是國際貿易的基本邏輯。以今天的資訊發達,如果不是具體商品,而是面對國際投資人的投資產品,不同市場存在不同價格,理論上亦應有套利機會。之前的日圓利差交易,就是由此而生,只是時間值中的匯率差價存在風險。有差價,若能控制風險,理論上就有商機。

但這不能解釋長期以來大陸A股與香港國企H股之間存在的巨大差價,相同的股票,所有條件相同,分別只在不同的股市掛牌,但價格竟可相差達六七成。這又如何解釋呢?

香港與海外投資人一直認為陸股並不成熟,不管所掛牌的股票市值總和是否世界第一,一天不能擺脫官家控制政策市與外匯管制,也就不能成為真正的國際金融中心。嘴巴上不說出來,但心裡誰都明白,而這是關乎香港仍然作為國際金融中心的命根子頭等大事。香港特首說去配合上海發展為金融中心,說說就好,但若中央與上海領導真以為超豪的硬體建設就保證軟件到位,這是美麗的誤會。國際金融中心與國內金融中心,可能只差一步,而這一步可以很遠。

不成熟不開放的市場,可以關起門來炒作,反正近親繁殖,自己人吃自己人。陸股有好些股票的本益比很高,不容易理解,只能接受是投資人選美的喜好不一樣,鹹魚青菜,各有所好。

過去長期以來,相同股票,A股的價格普遍比H股高得多,即H股比A股打了大折扣,算起來超便宜。當然,同一件事反過來說,就是A股超貴。陸股既屬新興市場,經濟發展迅速,所謂A股超貴就容易會被投資人合理化後接受。然後,會有很多「先知」,在超便宜的H股中尋寶,找出差價最大的便宜股票。

附圖上半部列出十隻「最便宜」的H股,即與A股比差價最大,以及這些股票近半年來與A股差價比率的按月表現。可以看出,這部份不獲香港與海外投資人歡心的,多屬老牌國企股或是不能輕易提價的電力股,例外的是南航與新華製藥。有趣的是,最新的三甲,半年前排名一樣,意思是假如半年前用撿便宜的先知邏輯,買進與A股比較屬於「最便宜」、差價最大的這三隻落後股票,半年後它們仍是最便宜。

相反,有些股票H股竟然要比A股貴而出現溢價,這在A股普遍本益比較高的情況下,尤其奇特。圖的下半部列出十隻「最貴」的H股,即與A股比溢價最大,以及這些股票近半年來與A股溢價比率的按月表現。絕大部份享有高溢價的H股,均是同屬金融類的銀行與保險股,另外就是屬於龍頭資源股的鞍鋼。同樣,三甲溢價股半年來穩守與A股比的溢價,只是去年十月底建行跑出第三名,意思是強勢股的確可以保持強勢。

之前幾篇文章提到股市是市場上投資人的情緒、心理、行為的大匯集,由此觀之,如何理解陸股投資人與海外投資人在A、H股上存在巨大差價的事實呢?一般來說,A股比H股貴相對較能理解,因A股本來就普遍性地本益比較高,這是陸股普遍情況,說是不成熟也好,說是陸股投資人的選美態度也好。但H股比A股貴而出現溢價,相對地就不大「正常」,而且又都是金融類股。有何微言大義呢?除了口味不同,是否海外投資人較陸客自己人更信賴大陸國有銀行與保險股的性感數字?

如果將來市場上有較完善的A、H股套利機制出現,這巨大的差價獲利空間,肯定會消失。只是,很多「差價先知」等了又等,但三甲始終不變。就是要變,到底是H上還是A下,也難說!

*龐茲: Charles Ponzi(3 Mar 1882 – 18 Jan 1949),美國的意大利移民,以子虛烏有的龐茲騙局聞名。

筆者: 水采田

曾任香港政黨的經濟顧問、BBC及美國之音的客座中國經濟顧問、香港前三大證券公司主管、國際創投基金創辦人等,其文筆生動詼諧,趨勢觀察遍及世界,專業素養與人文關懷兼具。在處處追求金錢利益的投資市場中,人文關懷投資家用另類的角度讓投資人看到更大的投資回報。

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