柏南奇沒說的事

拼圖大對於4/27美國聯準會會後新聞稿和記者會已經寫了一篇專業文「柏南克說話了 投資人聽仔細」,我就不再畫蛇添足了,這次不談聯準會主席講了什麼,來談他沒講什麼吧。

聯準會這次會議維持利率不變,這在大家的預期之中,這個政策結論沒什麼好討論的。但是聯準會談到物價問題的時候,是這麼說的:「商品價格從去年夏天開始已經明顯上揚……最近幾個月通膨已經上升,但長期通膨預期還是維持穩定……委員會預期能源和其他商品所推升的通膨效應是暫時的,但仍將繼續予以注意。」

聯準會所傳達的意圖很明顯──現在他們在意的是美國偏高的失業率,和偏弱的不動產投資,至於通膨上升,沒關係,只是「暫時」的現象,通膨終歸要回到正常水準,所以利率可以再維持一陣子在低水準。

美國今年三月的消費者物價年增率2.7%,比起二月份2.1%,上升了0.6個百分點,再看看2010年全年消費者物價上升1.5%,通膨持續在回升;但是三月份有效聯邦資金利率只有0.14%,負實質利率的情況非常明顯。柏南奇沒說的是,聯準會為什麼對於負實質利率這麼寬容?

這個問題要從中央銀行對通膨的態度談起,80年代以後中央銀行對於通膨採取鷹派的態度,設定的通膨目標是一個「上限」。但是最近幾年負債國面臨了通貨緊縮的威脅,中央銀行開始考慮,是不是要把貨幣政策的目標從每年的通膨上限轉變為物價水準。

等等……越聽越糊塗,通膨和物價水準有什麼不一樣?我們舉例來說,現在大部分國家中央銀行所設定的通貨膨脹目標都是2%(為什麼中央銀行認為2%是合理水準而不是3%或8%,我就不知道了…),如果每年都不偏不倚達成目標,我們把現在的物價水準設定成100,那麼三年後的物價水準應該就是106.12,也就是100×1.02×1.02×1.02。但是通貨膨脹當然不會這麼聽話,不會每年都剛好是2%,實際的通膨比較可能長這樣:第一年0.5%,第二年1.5%,第三年3.0%,所以三年後的物價水準會變成100×1.005×1.015×1.03=105.07。

這時候差別就出來了,如果中央銀行的目標是把通膨控制在2%以下,第三年的時候就要把利率調高,因為通膨已經超限;但是中央銀行的目標如果是物價水準,第三年是不必升息的,因為物價水準還太低。

換句話說,物價水準是通膨累積的效果,如果某個年度通膨比較低,以後通膨就要比較高,這樣才能達成央行設定的物價水準目標。如果中央銀行的目標從通膨轉變為物價水準,就表示中央銀行對於通膨的鷹派態度,轉變為中立態度。

這件事柏南奇雖然沒有明說,但是他曾經「建議」日本中央銀行這麼做,把目標轉向物價水準,也曾經有地方聯邦準備銀行的總裁提出這樣的看法,而且加拿大中央銀行也正在積極研究這麼做的可行性。這些已開發國家在經過通貨緊縮的威脅後,正在很認真考慮,要把物價水準當做目標,這很可能就是聯準會暫時還不升息的原因。

把物價水準當做目標當然有好處,最大的好處就是這麼一來政策對於通膨的態度是中立的,不偏向通膨也不偏向通縮;另一個好處就是長期的物價水準是比較容易預測的。但是也會有幾個問題,第一就是短期的通貨膨脹率可能會變得很不穩定。第二就是,在偏低的利率把物價水準拉到目標之前,房地產和股票可能已經先泡沫化了,而這正是葛老任內最後幾年我們所看到的現象。

柏老沒說的第二件事,是量化寬鬆在聯準會政策上扮演怎樣角色。量化寬鬆並不是聯準會的發明,早在好幾年前日本銀行就已經幹過同樣的事,柏南奇任內正式引進聯準會,成為非傳統貨幣政策的工具。所謂非傳統貨幣政策,講明了,就是以前沒用過的工具,而且沒有人知道會有怎樣的後果。量化寬鬆就像聯準會的「潘朵拉的盒子」,看起來好像很神奇,但是打開以後結果很難預測也很難控制,就算聯準會決定結束QE2,但是從此以後量化寬鬆是不是就會變成聯準會政策工具箱裡的標準配備,聯準會怎麼看待這個工具,也都還沒有給大家一個交代。

柏南奇的記者會內容,大概只有「四平八穩」可以形容,不過比起以前葛老在公開場合的「高深莫測」(或許更貼切說法的是「故弄玄虛」),總是有所進步。只是聯準會的會後新聞稿和柏南奇記者會,反映了一個我認為很可能的可能──這些專家其實對於美國經濟和通膨,並沒有太大的把握,依舊只能且戰且走。至於金融市場,就自求多福吧。

筆者: Antares

認證理財規劃顧問(CFP)。曾擔任證券公司總體經濟分析師、壽險顧問、CFP和證券分析師之總體經濟和投資、會計等課程講師。曾於2004年四月時預測原油價格上看三位數,並預測2005年中人民幣會開始升值。Antares不僅在總體經濟、投資理財、保險等財經領域學有專精,也專研理財星相學,為國內極少數兼具理性與感性的財經專家!

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5 評論

  1. 學長,您這篇看來是把柏南奇的內心祕密都說出來了,這篇真是好文,提示了不少方向,拍拍手。柏老是研究1930年代大蕭條的專家,當年也給過很多日本寬鬆貨幣的建議,雖然辜老(辜朝明~總體經濟聖杯)把他說得一文不值,不過我也認為根據柏老的意志與學術方向,要FED快速收回寬鬆貨幣政策應該是很困難,除非有什麼偉大的情境發生。因此,若真的這樣搞下去,可能全市場最後都會跌破眼鏡,最後才發現原來柏老對於印鈔機上的按鈕有特殊癖好…

    • 哈,謝謝拼圖大!您客氣了!
      好幾年前我曾經在公司開會的時候說了一句話:「要真正解決問題就要把利率調高。」結果招來一陣撻伐,但事後驗證利率太低就是經濟問題的一大來源。在利率過低的時代,市場的波動會很大,投資人的情緒也更容易搖擺,看起來很樂觀的前景如果是建基在低利率,反而比利率正常的時候隱藏更多的凶險和考驗。我們沒有辦法影響有權力的中央銀行大老們怎麼做,但是如果瞭解他們在想什麼,也許就比較清楚風險可能發生在哪裡,在渾沌不明的市場迷霧中尋找勝算稍大的方向。
      一點小小的心得,談不上什麼好的見解,但希望能有拋磚引玉的效果。

  2. 了解風險在哪裡,就是重點啦,央行把目標放在物價或通膨的看法,正是獲益良多。

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