「偶爾吃」變成「天天吃」

今年以來,天心代言的廣告就不時在眼前出現,那廣告詞我可是朗朗上口的,「以前你偶爾吃,現在你要天天吃」,吃啥呢?有些讀者可能還不知道我在說啥,我就別賣關子了,直說,今天咱們要談的就是國內堅果龍頭-萬歲牌堅果的生產廠商,聯華食品。

前幾天,我讀到一篇國內券商寫的研究報告,估算它今年EPS超過3元,報告提到聯華食是統一超商鮮食比重日益增加下的最大受惠者,替7-11代工便當、飯糰,淨利率可以到8%,乖乖,怎麼可能,從統一及統一超的年報裡看出統一武藏野(7-11的集團內鮮食代工廠商)過去幾年的營利率都沒這麼高了,給別人會好到哪裡去?

沒關係,今年開始實施的41號公報幫了我們一個忙,合併財報中,須揭露管理階層用的部門別財務資料,所以,今年第一季的財報就會有些數字可以幫我們。

呦呦,看到幾個驚人的數字耶!居然,第一季聯華食在鮮食做4億的生意,營利只賺14萬元,算出0.03%的營利率後(我心想,通路的採購議價力量真是強大,吃人不吐骨頭,不過,離題了)。重點是~~休閒食品部門做了9.5億的生意,營利率高達12.85%!!!

這數字在掛牌食品公司中算很棒的了。所以,看到這邊,讀者可以知道,聯華食應該棒在休閒食品的高利潤率,而非鮮食!由數字來說話,鮮食只是營業額大但利潤率偏低的部門,要說受惠於7-11很大,恐怕得等試算一下之後再說。

咱們來拆解一下聯華食品的營收:

2010年中,35%為鮮食(為7-11代工御飯團、御便當等,供應7-11鮮食比重為13%);65%為休閒食品(萬歲牌堅果20%、餘45%為元本山海苔、卡迪那薯片、可樂果碗豆酥等)。去(2010)年鮮食營收成長了26%,堅果成長了47%,其他休閒食品成長了10%。今年上半年一樣高成長,照前面順序,成長率分別為30%、35%、15%。推估一下原因,鮮食佔7-11的供應比重有提升,所以成長率比7-11上半年鮮食成長10%來得高。

堅果呢,這玩意兒的獲利曲線長得就像天心姐姐的事業線一個樣,粉美啦!天心姐姐的堅果廣告猛打,低鹽少調味的新口味一直出,各式大小的包裝拼命推,現在去7-11買東西,那收銀台背面掛的每包25元的7-Select小零食,就是一個好例子,對上班族超方便的,讀者有機會請注意看,那一包包的零嘴中,就有萬歲牌堅果,吃零食又不失健康養生概念。

好啦,說到這,營收內容跟初步的獲利率概念有了,再來,我們再找找一些蛛絲馬跡,試著推算獲利吧,畢竟,這是一家很久沒有人研究的公司了,市場報告不多,正確性可能還不如自己做功課,所以,我們一起來找找資料吧。

首先,到Google鍵入「萬歲牌堅果」。哇!都是中元節漲價15%的新聞,嗯,漲價,那成本恐怕也是漲價的。再追蹤下去,有了!董事長在股東會說開心果今年比去年貴三成,那其他原料呢?雖然沒法兒像黃豆、小麥一樣有日報價,不過,新聞有查到說腰果漲一倍之類的話,所以,這邊初步結論是,原料從海嘯後的低點起,每年漲價,售價也有逐步反映調漲,但從去年到今年的成長率數字來看,只有漲價到不了三成以上的成長,出貨量應該也是成長的,由過去看大宗物資的公司獲利軌跡可以推論,這樣的原料及價格持續一段時間同步走揚的狀況會讓利潤率擴大。

事實上,第一季的合併財報也可證明這一點,休閒食品在去(2010)年與今(2011)年第一季的營利率分別為11.4%及12.8%,今年比去年同期高。故聯華食的休閒食品部門營收淡旺季有波動起伏,但只要較去年同期成長,利潤率應該就是持續擴大。

鮮食呢?前面有跟各位提到統一武藏野的獲利率可以在統一及統一超的年報中找到,至於我為什麼會知道是這家公司,那也是常年吃7-11鮮食養成的習慣(OS:好慘呦,沒人煮飯給我吃!),因此沒事就把東西翻到背面讀讀資訊,就會發現有些是聯華食做的,有些是統一武藏野作的,同時還有另外幾家供應商,讀者若田野調查一下,就會知道這些的。

扯遠了,回來看武藏野的營利率,它在過去四年是約維持0.5~2.6%間波動,所以估算聯華食這塊業務的營利率,應該可以適用這個利潤率區間。另外,供應比重也可分別由聯華食及統一超的營收項目公告去計算一下就知道。

另外,在公開資訊觀測站,我們找找營收別的項目資料,整理一下季資料,可以得到如表一的資料,解讀起來就是:鮮食旺季在夏天,休閒食品旺季在第三季中元節和第一季春節,但去年第四季起到今年上半年的年成長率都挺優的。

好了,又是夜深人靜寫稿,趁我又快陷入昏迷前,趕快把我的估算數字及假設條件列出來:

個人假設聯華食佔7-11鮮食比重將由去年的13%以每年增加1%直到20%上限,營利率由0%逐年提升0.25%到上限為2%,休閒食品營收則由今年成長10%,明年成長8%,後年以後每年成長5%估算,營利率用16%估算,則獲利將創下公司新紀錄,且2011~2015年營收每年成長兩位數,獲利估算為4元、4.4元、4.7元、5元、5.4元,逐年刷新紀錄。

以上皆為個人估算,八月底半年報數字就可以知道我的估算值是靠譜還是離譜了,未來景氣若不是陷入衰退,則聯華食最差的狀況,都應該會有2010年2.65元以上的水準,如此穩定成長的獲利能力,到底是好還是不好,讀者應該心裡有底。希望以上這樣的內容,可以幫助讀者自己做功課的實力,不管什麼公司,研究的道理都是相通的,累積起自己的實力,重複自己獲利的模式,才是這個網站希望帶給讀者的,共勉之。

筆者: 茱麗葉

多年外資、本土券商完整歷練、勤於拜訪上市櫃公司,搭配各公司的營運財務模型計算出合理的投資價位區間,掌握產業趨勢的投資時機。

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23 評論

  1. 作者的分析能力令人佩服!
    不過文中有一段文字讓小弟感觸良深不吐不快
    小弟把她pose 出來
    “且2011~2015年營收每年成長兩位數獲利估算為4元、4.4元、4.7元、5元、5.4元逐年刷新紀錄"
    我發現很多分析師的報告很喜歡估明年 後年 大後年 的eps
    老實說 我看到這種分析只覺得這分析師不是出來詐騙的就是剛出茅廬的
    現階段 連世界最頂級的研究團隊 都估不出明年的景氣如何
    一些區域性的分析師卻能估出某家公司後年以後的eps
    現在全世界的經濟活動連動如此深 某區域稍微出點狀況都會導致全世界的景氣突然轉變
    今年景氣好不表示明年一定也是如此 景氣代表消費者的消費習性
    連景氣都無法判斷了 怎麼去判斷個別公司1年2年後的獲利?
    我觀察這幾年股市的多空循環已經越變越快
    只能說這是全球化所造成的結果 資訊獲取越來越便利 人心也越來越詭譎多變
    人心代表股市的多空 老實說 我已經敢斷言 10個分析明年如何如何 後年如何如何的
    有8個不準 2個運氣好讓他猜到 現階段能夠估到今年一整年的景氣狀況與公司情況
    已經是相當高水準的研究團隊了 這是事實 供大家參考

    • Emprise28大大

      大大的觀察能力也令人敬佩,不過您提到那段文字的前幾句話可能也要請大大再多看兩眼:

      個人假設聯華食佔7-11鮮食比重將由去年的13%以每年增加1%直到20%上限,營利率由0%逐年提升0.25%到上限為2%,休閒食品營收則由今年成長10%,明年成長8%,後年以後每年成長5%估算,營利率用16%估算,則獲利將創下公司新紀錄,且2011~2015年營收每年成長兩位數,獲利估算為4元、4.4元、4.7元、5元、5.4元,逐年刷新紀錄。

      所有研究都有假設,包括學校的學術研究,更何況實務(臨床)上的研究。其他的我不敢說甚麼,但茱麗葉大大在估算未來獲利時,已經把它的假設都寫出來。

      未來的發展,有幾種可能:實際超過假設、實際落後假設、實際與假設接近……。
      不論哪一種,至少在有假設的情況下,心中都底,知道該如何調整。

      如果沒有假設,哪來的預估?沒有預估,哪來的執行?

      或許很多人是等實際數出來才做動作,那也很棒,但投資與否的決定依據是……?不就是自己心中原本的假設或預期?而預期不也是一種假設?

      今天如果看到一個沒有假設的預期或研究結論,我認為才應該害怕!因為到時候實際數出來了,連怎麼死的都不知道!如果有一個原始的假設,至少我還知道該閃還是要繼續留著……。所以我倒認為茱麗葉大大很認真,也是好心人,像一般的”媒體大師”怎麼可能告訴你他的假設?

      大大的顧慮是只有結果沒有假設的擔心,但我想這篇文章並沒有這個問題吧。所以大大不用太擔心,咱們日後來檢驗茱麗葉大的假設就知道是否是對是錯,誠如他最後提到的,公司的半年報出來就可以來檢驗啦。咱們拭目以待吧。

      • 感謝拼圖客同學為我回應,我要講的正是你說的,"假設前提",因為有假設的參數設在那邊,所以才有後面的數字跟推論出來,前面任一個參數變動,都會讓後面的數字跟著動,然後我們才能據此再去修正原來的假設,檢討前面的錯,推估未來的變化,這是做基本面功課的方式。特此聲明,呵呵,並非詐騙(好重的詞啊!),只是在文章中提供我的假設及推論。

        話說回來,Emprise28大大提到的:
        “現在全世界的經濟活動連動如此深,某區域稍為出點狀況都會導致全世界的景氣突然變動…連景氣都無法判斷了,怎麼去判斷公司1年2年後的獲利?"
        這段話也是為甚麼這次股災來得這麼快且急的一個原因了,因為一連串的負面消息,從美國上調負債上限的爭論、被降信評、歐債風波不時的出現在新聞版面,投資大眾不禁要懷疑金融海嘯重現、總體景氣真的很差、全面衰退要來了、信心潰堤,所以原先用的基本假設(GDP成長率、消費成長、通膨率…族繁不及備載)都不可信了,怎麼辦,賣吧,一陣恐慌之後,加上過深的跌幅,有些部位的停損賣壓再出現一次,股災就這樣延續了快一個月,這是個人解讀這次股災成因。

        後面對股市或個股走向的判斷,需要時間與理性,靜待後續的經濟數據說話吧。

  2. 這幾天被政府抬愛…抓去當兵(教召)…
    一回來就看到版大的大作…分析的真好…
    給你一個讚!

  3. 強 大大 請問一下 這公司股價 你怎麼看呢??

  4. 每次看茱麗葉大的分析文,既有趣又很神,拍拍手*N啦,就像Antory大說的,強啦~~

    希望天心的事業線與1231的股價K線一樣漂亮……CC

  5. 茱麗葉大,我找了1231的半年報來看,似乎不賴耶,但也想請問茱麗葉大,這樣的半年報是否符合您的預期?是靠譜還是不靠譜?謝謝

    • 符合預期啊~
      接下來,就是固定追蹤月營收及季獲利狀況,同時參考統一超的鮮食營收變化。我不敢說這邊股價會怎麼走,但是,個人覺得這間公司值得追蹤數年,或許隨著獲利好轉變化,加上追蹤研究的投資單位變多,我自己的想法是:本益比評價有被上修的機會。

      對了,上週該公司有辦法說會,有資料在公開資訊觀測站,有興趣者可自行下載來看。另外,該公司在2008年前後,在新疆租地種開心果樹,這作物種下去後少說須七、八年後才能開始第一次收成,但生命期很長,超過50年,也算是該公司為往上游整合所做的努力,不過,公司也說了,不要對這塊地期待太高,因為該開心果品種源自伊朗,產在該地品質最優,現在種在新疆是為了有同樣的沙漠氣候,且管理經營都方便些,但是,不敢完全說產量、品質會像伊朗生產的那樣好。

  6. 大大 請問一下 熟食的營益率這麼低 請問為何該公司還要建廠做熟食. 是否有何目的? 謝謝!

    • 公司著眼在跟著統一超鮮食部門的成長,營收的成長率提高。目前兩個營運中的鮮食廠都是其他業者做不下去,統一超找聯華食去接手,舊廠東加西加生產設備,並不是一開始就規劃的很好,所以公司認為營運效率不夠高,近期該公司已在桃園買地買廠房,廠房重新規劃自動化設備及動線,2013年中加入營運,相信能提高經營效率。隨著產能準備好,以及穩定的自動化產出品質,對於爭取擴大聯華食在統一超的供應份額,將很有幫助,所以我也預期,以5年左右的長期來說,聯華食的鮮食成長率還能比統一超自己的成長率高。

      • 剛剛看了財報 第二季鮮食部門也不太優….希望藉由新產線的調整 能提高營利率….鮮食是屬於寄賣還是賣斷呢? 另外 請問低價的原物料採購成本優勢 會持續多久呢? 感謝大大

  7. 感謝茱麗葉大大提供分享

    在此小弟提出不同的見解

    不論如何任何食品公司

    不會脫離原料加工產出成品獲利的流程

    食品行業的銷售端要成長小弟認為極其有限

    且很少有代工者能獲取比原公司更高的酬勞

    所以我從原料方面下手

    休閒食品的原物料來源是麵粉

    從小麥價格來看從2月中旬開始跌至6月底

    原料成本便宜了….

    但好景不常從6月底開始上漲…..

    到今天漲了20%有,

    更不妙的是新台幣從28.6直漲到今天29.32,

    還有一去不回頭的情形~

    當然聯華食品公司對於原物料方面的避險措施有無,

    小弟無法得知但從股價與原物料走勢負相關,

    大膽假設提供大大有不同方向的參考!

    • 這位大大,我的認知是,麵粉跟1231聯華食的關係不大,跟1229聯華實關係較大,所以,要先釐清這點,這家公司休閒食品的原料是海苔、豌豆、堅果類、小魚干、馬鈴薯、炸物用油脂等,麵粉用量非常少。
      至於文中所提[股價與原物料走勢負相關],就個人經驗,國內少有食品公司可以直接用原物料走勢來推測股價走勢,因為沒有一致性可循,所以,我不會那樣用。

  8. 在此跟版主道歉…
    的確是看錯~以1229的營收及淨利走勢判斷
    找出營收及淨利增減幅度
    跟小麥走勢的負相關
    不過有遞延1~2個月的效應,
    在此致歉!

  9. 請問這波台幣升值對該公司eps影響多少 感謝喔!

  10. 大大 第三季數字有夠差的….業外虧損這麼大是怎麼回事呢? 難怪今天跌這麼多….有人知道先跑嗎?

    • 外匯虧損? 應該沒這麼多吧! 種植虧損嗎? 想不通…真奇怪哩…..

      • 抱歉,這麼晚回覆。
        台幣第三季底對美元大貶值,因此進口美元原料的食品廠普遍都會有匯損,這是合理的。至於第三季過往都是中元節旺季,但是今年受到漲價提前拉貨的影響,第三季休閒食品這邊的工廠產能利用率下降,獲利也下降,因此造成第三季的不如預期,因此今年獲利數字相較內文中的預估值下修10%。
        不過展望第四季,因為明年春節落在一月下旬,因此今年第四季的旺季營收及獲利應該都是值得期待的。
        對於未來,個人認為鮮食獲利率雖低於休閒食品,但是可以隨著統一超提高鮮食比重,而帶來營收及獲利的絕對值成長,同時堅果類食品今年的漲價,可反應在明年全年,因此我們認為明年相較今年,能帶來5-10%的獲利成長。

  11. 請問聯華食的鮮食佔7-11
    的比重在那可以看到?

    • 這位大大,那數字是自己算的。
      統一超公佈的營收內容中,食品服務類就是指鮮食比重,所以將兩家公司月營收內容加總算一下,再考慮統一超鮮食的毛利率為三成,計算一下就可以得到這個比重,我們以前十個月的數字來計算,聯華食供應統一超鮮食比重為14.1%,相較內文提到的去年比重13%,提高了1%,符合預期。

      最後,藉這個回應跟各位讀者大大報告一下,因為個人因素,必須暫時離開財子學堂,感謝各位大大這段期間的po文,讓我能與各位有互動,期待下一次的重逢。

      • 謝謝茱麗葉,真聰明知道這麼算。
        很欣賞您的分析方式,期待下次回來時請分析一下佳格。。

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